مجمعات السيولة في العملات المشفرة: ماهيتها، رسومها، مخاطرها، وآلية عملها

نظرة عامة

مجمع السيولة هو احتياطي من الأصول المشفرة يتم التحكم فيه بواسطة عقد ذكي، يمكن للمتداولين إجراء مقايضات مقابله، ويمكن لموفري السيولة تمويله.

بدون مجمعات السيولة، ستواجه معظم البورصات اللامركزية نفس مشكلة لوحة الإعلانات المبوبة في بلدة صغيرة: يمكنك نشر عرض، ولكن لا يوجد ضمان بأن أي شخص سيظهر لأخذ الطرف الآخر. تحل مجمعات السيولة هذه المشكلة عن طريق الاحتفاظ باحتياطي مشترك من الرموز متاح في جميع الأوقات، بحيث يمكن تسوية المقايضات فورًا مقابل المجمع بدلاً من انتظار أمر مطابق.

هذا التصميم يأتي مع مقايضة. فإيداع الأموال في مجمع يعني قبول تغير أرصدة الرموز، والتعرض للعقود الذكية، والانزلاق السعري (slippage)، ومخاطر فك الارتباط (depegs)، والخسائر التي نادرًا ما يعكسها العائد السنوي المئوي (APY) المعلن بوضوح. يغطي هذا الدليل كيفية عمل المجمعات، وما يتلقاه الموفرون بالفعل، وما يجب التحقق منه قبل نقل الأموال.

• ما هو. مجمع السيولة هو احتياطي من الأصول المشفرة يتم التحكم فيه بواسطة عقد ذكي، ويحتفظ بهذه الأصول للمقايضات أو الإقراض أو غيرها من أنشطة DeFi.
• ما الذي يغيره. يسمح للأسواق على السلسلة بالعمل دون دفاتر أوامر تقليدية، بينما يمنح موفري السيولة طريقة لكسب الرسوم.
• المخاطر أو القيود الرئيسية. يمكن لموفري السيولة أن يخسروا المال إذا فشلت الرسوم في تعويض الخسارة غير الدائمة (impermanent loss)، أو فك الارتباط (depegs)، أو ضعف حجم التداول، أو فشل العقد الذكي.

مجمع السيولة في العملات المشفرة هو احتياطي مشترك من الرموز يتم التحكم فيه بواسطة العقود الذكية. قد يحتوي مجمع بسيط على ETH و USDC: عندما يشتري متداول ETH، يتلقى المجمع USDC ويرسل ETH. وعندما يبيع متداول آخر ETH، يتلقى المجمع ETH ويرسل USDC مرة أخرى.

ينشئ هذا ثلاث أدوار مميزة داخل نفس النظام:

• يستخدم المتداولون الاحتياطي للمقايضات.
• يمول موفرو السيولة الاحتياطي.
• المجمع هو بنية تحتية، وليس حسابًا مصرفيًا أو منتجًا بضمان عائد.

يهتم المستخدم الذي يجري المقايضة بالسعر المعروض والناتج النهائي. بينما يهتم موفر السيولة بالرسوم، ومزيج الرموز، وما إذا كان السحب لاحقًا أفضل من مجرد الاحتفاظ بالأصول.

يمكن للمقايض (swapper) والموفر (provider) استخدام نفس المجمع مع تحمل مخاطر مختلفة. تنتهي المقايضة عند تسوية المعاملة. بينما يظل مركز موفر السيولة (LP position) معرضًا للمخاطر حتى السحب، مما يعني أن سعر المجمع ومركز الإيداع يحتاجان إلى تقييم منفصل قبل أي إجراء.

توجد مجمعات السيولة لأن العديد من الأسواق على السلسلة لا يمكنها الاعتماد على دفاتر أوامر عميقة. فغالبًا ما تفتقر الرموز الجديدة والمجتمعات الصغيرة والأصول ذات الذيل الطويل إلى عدد كافٍ من المشترين والبائعين النشطين عند كل سعر للحفاظ على إمكانية التداول.

يتيح التداول القائم على المجمعات للبورصات اللامركزية (DEXs) تقديم عرض سعر للمستخدمين حتى عندما لا يقوم أي متداول فردي بوضع الجانب الآخر من الأمر. يقف الاحتياطي جاهزًا، ويتكيف السعر مع تغير الاحتياطي، ويحل هذا التصميم ثلاث مشكلات متكررة في عالم DeFi:

• تُنشئ سوقًا قبل وجود إدراج مركزي.
• توفر للأصول ذات الذيل الطويل مكانًا للمقايضة.
• تسمح للعقود بتوجيه السيولة دون الحاجة إلى مطابقة قائمة على الحسابات.

هذه الشفافية والانفتاح يحملان في طياتهما مخاطر أيضًا. فبما أن أي شخص يمكنه نشر مجمع سيولة أو إدراج رمز مميز، يمكن أن تظهر الرموز السيئة والأزواج المزيفة والأسواق ذات السيولة الضعيفة بسرعة إلى جانب الأسواق المشروعة. لا توجد عملية موافقة تقوم بتصفيتها.

تعمل المجمعات الآلية أيضًا بشكل مختلف عن صانعي السوق المحترفين، الذين يستخدمون رأس المال وأنظمة التداول النشطة لتقديم عروض الشراء والبيع. بدلاً من ذلك، يستخدم مجمع السيولة الكود والاحتياطيات. قد تستمر الشركات والروبوتات والصناديق في توفير رأس المال أو إجراء عمليات مراجحة ضد المجمع، لكن المجمع نفسه يعمل تلقائيًا. يُعد Bancor أحد أقدم الأمثلة على نموذج السيولة الآلية ويظل مرجعًا مفيدًا لكيفية تطور هذه الفكرة.

تُحدد مجمعات السيولة سعر المقايضة عن طريق تغيير النسبة بين الأصول الموجودة في احتياطياتها. ففي مجمع سيولة أساسي يتكون من رمزين، يؤدي إرسال الرمز A إلى المجمع إلى زيادة هذا الجانب من الاحتياطي، بينما يؤدي سحب الرمز B إلى تقليل الجانب الآخر، مما يغير السعر مع كل عملية تداول.

تُعد صيغة المنتج الثابت (x * y = k) النموذج الأكثر شيوعًا لتحديد الأسعار. تحافظ هذه الصيغة على بقاء حاصل ضرب الاحتياطيين مستقرًا تقريبًا، وذلك قبل احتساب الرسوم والتقريب. تسلسل عملية المقايضة يعمل كالتالي:

• يرسل المتداول أحد الرموز إلى المجمع.
• يرسل المجمع الرمز الآخر خارجًا.
• تتغير نسبة الاحتياطي.
• يعكس السعر المعروض التالي الرصيد الجديد.

يساعد مثال ملموس في توضيح الأمر. تخيل مجمعًا يحتوي على 10 ETH و 20,000 USDC. السعر الضمني هو حوالي 2,000 USDC لكل ETH. إذا أرسل متداول USDC إلى المجمع لشراء ETH، فإن المجمع سيحتوي الآن على المزيد من USDC وكمية أقل من ETH، وبالتالي سيدفع المشتري التالي لـ ETH سعرًا أعلى. يُطلق على هذا الانجراف في السعر اسم الانزلاق السعري، ويزداد هذا الانزلاق مع حجم التداول مقارنة بعمق المجمع.

تعمل المراجحة على سد الفجوة بين سعر المجمع والأسواق الخارجية. عندما ينجرف سعر المجمع بعيدًا بما يكفي عن منصة تداول مركزية، يتدخل المراجحون، ويتداولون لإعادة التوازن، ويجمعون الفرق كربح. يحافظ ذلك على توافق سعر المجمع تقريبًا مع أسعار السوق الأوسع، ولكنه يعني أيضًا أن مزودي السيولة (LPs) غالبًا ما يكونون على الجانب الآخر من صفقات المراجحة هذه. معظم المجمعات التي تركز على المقايضة هي صناع سوق آليون (AMMs)، وتغطي فئة رموز AMM الأصول المرتبطة بنموذج التسعير هذا.

يودع مزودو السيولة عادةً أصلين في مجمع تداول العملات المشفرة بقيمة متساوية تقريبًا. على سبيل المثال، في مجمع ETH/USDC، يعني ذلك إيداع ETH وكمية كافية من USDC لتتناسب مع النسبة الحالية للمجمع. لن يقبل المجمع إيداعًا يخل بتوازنه.

بعد الإيداع، يتلقى المزود سجلًا للمركز. في تصميمات المجمعات القديمة، يكون هذا السجل عبارة عن LP token، وهو رمز قابل للتحويل يمثل حصة المزود من الاحتياطي. أما في أنظمة السيولة المركزة مثل Uniswap V3، فإن السجل هو مركز غير قابل للاستبدال (non-fungible position) مرتبط بنطاق سعري محدد يختاره المزود عند الإيداع. قبل الالتزام بالأموال، يجب على المزود فهم ما يمثله هذا المركز بالفعل:

• حصة من الاحتياطيات المجمعة تتغير مع كل عملية تداول.
• مطالبة بالرسوم تتراكم وفقًا لتصميم البروتوكول.
• سحب قد يعيد مزيجًا مختلفًا من الرموز عما تم إيداعه.
• موافقة تظل نشطة حتى يتم إلغاؤها صراحةً.

إذا استمر المتداولون في شراء ETH من المجمع، ينتهي الأمر بالاحتياطي بامتلاك المزيد من USDC وكمية أقل من ETH. عندما يسحب المزود، فإنه يتلقى حصة من المجمع كما هي موجودة في تلك اللحظة، وليس بالكميات الدقيقة التي أودعها في الأصل. هذه هي الآلية الكامنة وراء الخسارة غير الدائمة (impermanent loss): يكسب المزود رسومًا ولكنه قد يتلقى كمية أقل من الأصل الذي كان أداؤه أفضل، مما يعرضه لبعض مخاطر الخسارة.

يجب على المستخدمين الذين يوقعون على إيداعات LP عبر المحافظ ذاتية الحفظ التأكد من الموافقة على أي رمز يمنحونه، وأي عقد يتلقاه، وكيفية إلغاء هذه الموافقة لاحقًا. قد تتراكم الرسوم في المجمع، أو في المركز مباشرة، أو من خلال معاملة مطالبة منفصلة، وتختلف العملية حسب البروتوكول.

يمكنك أيضًا تصفح هذه القائمة من أفضل خيارات المحافظ ذاتية الحفظ.

تُحسن السيولة العميقة بشكل أساسي تنفيذ الصفقات. فالمجمع ذو السيولة الأعمق يستوعب الصفقات الكبيرة بتأثير سعري أقل، مما يضمن للمتداولين عروض أسعار أكثر إحكامًا وانزلاقًا أقل بين معاينة المبادلة والمبلغ النهائي المستلم.

بالنسبة لمشاريع رموز DeFi، تؤثر السيولة المجمعة العميقة على قدرة المستخدمين على الدخول أو الخروج من مركز دون تحريك السوق بشكل حاد. تظهر الفوائد العملية عبر عدة أجزاء من النظام البيئي:

• تتم تسوية الصفقات الأكبر بتأثير سعري أقل.
• تبدأ عمليات إطلاق الرموز بسوق أكثر واقعية وعملية.
• يغلق المراجحة الفجوات السعرية بشكل أسرع عبر المنصات.
• تبقى مبادلات العملات المستقرة (Stablecoin) أقرب إلى ربطها بأقل احتكاك.
• تحصل أنظمة الإقراض والضمانات على مسارات خروج أوضح.

العمق ليس إشارة أمان. فالمجمع الكبير يمكن أن يظل يحتوي على رمز محفوف بالمخاطر، أو عملة مستقرة تفقد ربطها، أو عقدًا بضوابط إدارية تسمح بتغيير القواعد. يوضح حجم المجمع فقط مقدار النشاط الذي يمكن أن يستوعبه الاحتياطي قبل أن يتحرك السعر بشكل حاد، لا أكثر.

تختلف أنواع مجمعات السيولة بناءً على الأصول التي تخدمها ومكان وضع المخاطر، سواء على المتداولين أو على مزودي السيولة (LPs) أو على كليهما. يوضح الجدول أدناه كل نوع مع أفضل حالات استخدامه ومقايضته الرئيسية.

يُقدم كل مثال من مجمعات السيولة أدناه درسًا تصميميًا فريدًا. تعتمد منصات مثل Uniswap و Curve Finance و Balancer و Bancor و PancakeSwap و Raydium و Aave و Compound جميعها على السيولة المجمعة، لكنها تضع المستخدمين في مواقف مختلفة تنطوي على مخاطر متباينة.

فيما يلي أبرز النقاط المرجعية المفيدة:

• تُظهر مجمعات السيولة في Uniswap تصميم AMM القائم على المنتج الثابت، وفي الإصدار V3، تتميز بتحديد موضع السيولة المركزة.
• تُركز مجمعات Curve Finance على العملات المستقرة والأصول ذات القيمة المماثلة. يمزج تصميم StableSwap الخاص بـ Curve بين سلوك المجموع الثابت والمنتج الثابت للحفاظ على انخفاض الانزلاق السعري بالقرب من الربط.
• تُطبق مجمعات PancakeSwap نموذج AMM المألوف على BNB Chain، مع نشاط أعلى نتيجة لتكاليف الغاز المنخفضة.
• تجمع مجمعات Raydium Solana بين تصميمات المنتج الثابت والسيولة المركزة، لذا يحتاج المستخدمون إلى التحقق من النموذج الذي يستخدمه المجمع المحدد قبل الإيداع.
• تُعد Aave و Compound مجمعات إقراض وليست مجمعات مقايضة. تأتي المخاطر فيها من ضمانات المقترضين، وأسعار الفائدة، وآليات التصفية، وليس من حركة أسعار AMM.

يربح مزودو السيولة عندما تتجاوز إيرادات المجمع والحوافز الممنوحة لهم التكلفة الإجمالية للخسارة غير الدائمة (impermanent loss)، ورسوم الغاز (gas)، وتكلفة الفرصة البديلة للاحتفاظ بتلك الأصول في مكان آخر. عادةً ما يكون المصدر الرئيسي للدخل هو رسوم التداول التي يدفعها المستخدمون الذين يجرون عمليات مبادلة عبر المجمع.

تعتمد كيفية تدفق الرسوم على البروتوكول المستخدم. فبعض البروتوكولات تضيف الرسوم مباشرة إلى احتياطيات المجمع، بينما تقوم أخرى بتتبع الرسوم حسب المركز أو تتطلب معاملة مطالبة منفصلة. بالإضافة إلى رسوم المبادلة، قد يتلقى المزودون أيضًا رموزًا تحفيزية، أو مكافآت معززة لمجمعات محددة، أو برامج مكافآت خارجية من أطراف ثالثة، وكل هذه الأمور قابلة للتغيير أو الانتهاء دون إشعار مسبق. تتضمن الصورة الواقعية لعوائد مزودي السيولة (LPs) عدة عوامل متغيرة:

• رسوم المبادلة من المتداولين الذين يستخدمون المجمع.
• رموز الحوافز الخاصة بالبروتوكول، والتي غالبًا ما يتم توزيعها عبر آليات قياس (gauges).
• مكافآت معززة مرتبطة بحيازة رموز الحوكمة.
• خيارات مستويات الرسوم المضمنة في تصميم المجمع.
• برامج مكافآت خارجية يمكن أن تتغير أو تتوقف.

إن معدل العائد السنوي المعلن (APY) ليس هو نفسه الربح المحقق فعليًا. يحتاج مزود السيولة إلى مقارنة الرسوم والمكافآت مقابل الخسارة غير الدائمة، وتكاليف رسوم الغاز، وتغيرات أسعار الرموز، وما كان يمكن أن تحققه نفس الأصول لو تم الاحتفاظ بها ببساطة في محفظة.

تضيف مراكز السيولة المركزة (concentrated-liquidity positions) طبقة أخرى من التعقيد. يمكن أن يحقق النطاق السعري الضيق رسومًا أعلى بكثير طالما بقي السعر ضمنه، ولكن بمجرد أن يتحرك السعر خارج هذا النطاق، لا يحقق المركز أي أرباح وينتهي به الأمر عادةً بالكامل في أصل واحد.

تبدأ مخاطر مجمعات السيولة قبل معاملة الإيداع وتظل قائمة حتى السحب. يمكن أن يكون المجمع شائعًا ومدققًا وذا تمويل جيد، ومع ذلك يعرض مزوديه لمخاطر تتعلق بالرموز أو العقود أو التنفيذ أو المحافظ لم يأخذوها في الحسبان.

تُعد الخسارة غير الدائمة (Impermanent Loss) هي الخطر الأكثر تداولًا لمزودي السيولة (LP). وهي تصف الفجوة بين الاحتفاظ بالرموز داخل المجمع مقابل الاحتفاظ بها في المحفظة. فعندما يرتفع سعر أحد الأصول في المجمع بشكل حاد، يقوم التحكيم (arbitrage) بتصحيح سعر المجمع عن طريق التداول ضد الاحتياطي، مما يترك مزود السيولة بكمية أقل من الأصل الذي ارتفع سعره وكمية أكبر من الأصل الذي لم يرتفع. تُسمى الخسارة “غير دائمة” لأنها لا تصبح دائمة إلا عند السحب، لكن هذا التوصيف قد يكون مضللًا: فمعظم مزودي السيولة يقومون بالسحب في النهاية.

بالإضافة إلى الخسارة غير الدائمة، تشمل المخاطر المحيطة ما يلي:

• أخطاء العقود الذكية التي يمكن أن تؤدي إلى استنزاف الأموال.
• ضوابط الإدارة التي تسمح بتغيير سلوك المجمع بعد الإيداع.
• المجمعات قليلة السيولة (Thin pools) المعرضة للتلاعب بالأسعار.
• الرموز المزيفة التي تنسخ أسماء أو رموزًا حقيقية.
• أرقام العائد السنوي المرتفعة (APY) التي تعتمد على حوافز ضعيفة أو قصيرة الأجل.
• موافقات المحفظة التي تظل نشطة بعد إغلاق المركز.
• المجمعات المقيدة بـ KYC التي يمكن أن تحد من الخروج.
• مديرو المراكز الآليون الذين يعيدون التوازن إلى خسائر.

تختلف مجمعات العملات المستقرة (Stablecoin pools) في شكل المخاطر عن مجمعات الأزواج المتقلبة، لكنها ليست أكثر أمانًا بطبيعتها. فمجمع يضم USDC أو USDT أو DAI لا يزال من الممكن أن يتأثر بفك الارتباط (depegs) أو مشاكل المصدر أو ضغط السيولة أو عدم توازن المجمع.

تتضمن مجمعات السيولة والتخزين والإقراض ودفاتر الأوامر جميعها أصول العملات المشفرة، لكنها تؤدي وظائف مختلفة وتضع المخاطر في أماكن مختلفة. إن التعامل معها كأنها أشكال مختلفة من نفس منتج العائد هو خطأ شائع ومكلف في تداول العملات المشفرة.

تشير رسوم المقايضة إلى مخاطر مخزون مزود السيولة. وتشير مدفوعات المقترضين إلى مخاطر الائتمان والضمان. وتشير مكافآت التخزين إلى مخاطر الشبكة أو المدقق. ولكل منها وضع فشل مختلف.

التحقق من مجمع السيولة قبل الإيداع يعني مراجعة الرمز المميز، والعقد الذكي، وظروف السوق، وإجراءات المحفظة بهذا الترتيب. يجب أن تؤكد عملية الإيداع البحث الذي تم إجراؤه مسبقًا، لا أن تكون بداية البحث.

ابدأ بعقود الرمز المميز وعنوان المجمع. لا يكفي وجود رمز مميز معروف (ticker)، لأن الرموز المزيفة يمكن أن تنسخ الاسم أو الرمز تمامًا. بعد التحقق من الرمز المميز، تحقق من عمر المجمع، وعمقه، وجودة حجم التداول، ومستوى الرسوم، والمسار، وما إذا كانت السيولة المعروضة حقيقية أم مدعومة في الغالب بحوافز قصيرة الأجل. راجع هذه القائمة قبل أي عملية مبادلة أو إيداع ذات قيمة:

• تحقق من عنوان URL الرسمي للتطبيق وعنوان عقد الرمز المميز.
• تأكد من عنوان المجمع الدقيق، وليس فقط اسم زوج الرموز المميزة.
• قارن عمق المجمع بحجم التداول أو الإيداع.
• راجع جودة حجم التداول ومدة نشاط المجمع.
• تحقق من مستوى الرسوم، وبالنسبة للسيولة المركزة، تحقق من النطاق السعري.
• استعرض الانزلاق السعري وتأثير السعر قبل التأكيد.
• اقرأ تفاصيل توزيع APY لتحديد مقدار ما يأتي من الرسوم الحقيقية مقابل الحوافز.
• تحقق من عمليات التدقيق المتاحة وأي ضوابط إدارية أو تحديثات.
• قم بإجراء معاملة اختبار صغيرة قبل الالتزام بمبالغ أكبر.
• خطط لكيفية السحب وكيفية إلغاء الموافقات بعد ذلك.

بالنسبة للمجمعات التي تعمل على Ethereum أو سلاسل EVM المتوافقة، يؤثر إعداد محفظة Ethereum على الموافقات، وتكاليف الغاز، واختيار الشبكة، وخطط الاسترداد. يمكن أن يؤدي التوقيع على موافقة خاطئة إلى مشكلة في المحفظة مستقلة عن المجمع.

قارن المسار أيضًا بالبدائل المتاحة. بالنسبة للأصول الكبيرة والسائلة، قد توفر بورصة مركزية أو مسار DEX مختلف سعرًا أفضل. أما بالنسبة لرمز مميز جديد أو صغير، فقد يكون المجمع هو المسار الوحيد المتاح، ولكن هذا الندرة عادة ما تعني انزلاقًا سعريًا أوسع ومخاطر احتيال أعلى.