في خضم اضطراب السوق: ازدهار أدوات التحوط من المخاطر المفضلة لدى الخبراء الماليين

تعتبر الأدوات المُهيكلة وصناديق التحوط منتجات مريحة تهدف إلى حماية المستثمرين من تقلبات السوق. يحبها الوسطاء والمستثمرون القلقون على الرغم من تعقيدها ورسومها.

تحدث مع أي مستشار مالي هذه الأيام، ومن المرجح أن يكون لديه رأي قوي حول شيء يعرف باسم “الأدوات المهيكلة” (Structured Notes). يتم بيع هذه المنتجات المعقدة على أنها استثمارات “كل ما لذ وطاب” في عالم إدارة الثروات. تخصصها هو المرونة – بعضها موجه نحو النمو والبعض الآخر نحو الدخل. عادة ما تكون العوائد محدودة، وفي جميع الحالات، يكون الهدف هو الحد من مخاطر الهبوط. يتم تصنيعها من قبل بنوك كبيرة مثل JPMorgan باستخدام المشتقات، وغالبًا ما يتم بيعها على أنها “مرتبطة بسوق الأسهم” مع حماية “مريحة”. تأتي بآجال استحقاق مختلفة، تتراوح عادة من ستة أشهر إلى خمس سنوات، وتوفر حماية لرأس المال وتقدم أحيانًا عوائد سنوية تبلغ 10% أو أكثر.

حتى السنوات القليلة الماضية، كانت الأدوات المهيكلة في الغالب من اختصاص صناديق التحوط والمستثمرين المتطورين الآخرين أو العملاء فاحشي الثراء. ولكن بفضل الهندسة الذكية، يتم الآن تقديم الأدوات من قبل عشرات الوسطاء وبيعها بزيادات صغيرة تبلغ 1000 دولار. تسبب التقلب وعدم اليقين الحالي في السوق في ارتفاع شعبيتها. في العام الماضي، وصل سوق الأدوات المهيكلة الأمريكية التي يبيعها الوسطاء إلى مستوى قياسي بلغ ما يقرب من 150 مليار دولار، بزيادة قدرها 46% عن العام السابق، وفقًا لـ Deriva Intelligence في لندن. كان JPMorgan هو المصدر الأكبر في عام 2024، يليه عن كثب أمثال Citi و Goldman Sachs و Morgan Stanley و Barclays.

يقول آهن تران، المستشار المستقل في SageMint Wealth في إيرفين، كاليفورنيا، والتي تبلغ أصولها 350 مليون دولار: “أنا أحب الأدوات المهيكلة تمامًا”. تشكل الأدوات المهيكلة حوالي 30% من التخصيص في معظم محافظ تران لعملائها. ويضيف تران: “لم أتلق أبدًا الكثير من المكالمات من المستشارين الذين يتواصلون معي ويسألون عما إذا كان بإمكاننا التحدث معهم حول كيفية إدارة محافظنا”.

يصر مايكلانجلو دولي، مدير محفظة استراتيجيات الأدوات المهيكلة في NewEdge للاستشارات الاستثمارية التي تبلغ قيمتها 30 مليار دولار، على أن “العملاء يستخدمون الأدوات المهيكلة ليس لأنها “مشهورة”، ولكن لأنها تسمح لك بالتحكم بشكل أكبر في النتيجة”. يشير دولي إلى حقيقة أن هذه الأوراق المالية يمكن تصميمها خصيصًا لتلبية الطلب الناتج عن بيئات سوق محددة. على سبيل المثال، قبل بضع سنوات عندما كانت أسعار الفائدة منخفضة، كانت أدوات سوق الأسهم التي تقدم دخلًا بنسبة 10-12% شائعة. “كل [أداة] مختلفة تمامًا بالمخاطر التي تتحملها. حتى داخل نفس الفئة – مثل أدوات العائد المشروط – قد يكون لمنتجين هياكل مماثلة ولكن نتائج مختلفة تمامًا بناءً على الأصول الأساسية.” يمكن ربط أحدها بمؤشر S&P 500، والآخر بأسهم Tesla أو Nvidia، كما يشير دولي، مضيفًا: “إنها ليست صفقات قابلة للمقارنة”.

خذ على سبيل المثال سندات Bank of Montreal متوسطة الأجل الممتازة الصادرة حديثًا، السلسلة K، السندات المرتبطة بالسوق المستحقة في أبريل 2028. لا تحمل السندات، وهي واحدة من أولى المنتجات التي تتدحرج من تسجيل الرف البالغ 78 مليار دولار، أي فائدة وهي مصممة لتتبع أداء مؤشر Nasdaq 100 المثقل بالتكنولوجيا، والذي انخفض بنسبة 11% حتى الآن هذا العام. الحد الأقصى للمكاسب التي يحق لحاملي السندات الحصول عليها هو 22.8%. وبالتالي، إذا كان مؤشر Nasdaq100 في غضون ثلاث سنوات، عندما يحين موعد استحقاق السندات، قد ارتفع بنسبة 35% عن مستواه في 25 أبريل 2025، فلن يحق للمستثمرين سوى 1,228.00 دولارًا لكل سند بقيمة اسمية 1000 دولار. ومع ذلك، إذا استمرت أسهم التكنولوجيا في الانخفاض وانخفض مؤشر Nasdaq 100 بنسبة 35%، فسيحصل حاملو السندات المهيكلة من BMO على مبلغهم الأصلي البالغ 1000 دولار.

نوع آخر من الأدوات المهيكلة يعرف باسم الأداة “المحمية” (Buffered Note). تسمح هذه الأدوات، التي تتتبع عادةً مؤشرًا مثل S&P 500، بوجود وسادة – على سبيل المثال، 20% أو 30% – ضد الخسائر. إذا انخفض الأصل بنسبة 15%، يتم الحفاظ على رأس مال المستثمر. إذا انخفض بنسبة 35%، تتم حماية أول 30% ويتحمل المستثمر الخسارة النهائية بنسبة 5% فقط.

توفر أدوات الدخل المشروط (Contingent Income Notes) دخلًا دوريًا – على سبيل المثال، 9% سنويًا – طالما أن الأصل أو المؤشر الأساسي لا ينخفض ​​إلى ما دون حاجز محدد مسبقًا. غالبًا ما تكون “قابلة للاستدعاء التلقائي” (Autocallable)، مما يعني أنها تسترد مبكرًا إذا وصل الأصل المرجعي إلى سعر مستهدف مرتفع. إذا كانت الأسواق مستقرة أو آخذة في الارتفاع، يمكن أن تسمح هذه الميزة بتحقيق مكاسب سريعة وعودة رأس المال. ولكن عندما تظل الأسواق متقلبة – كما كانت في عام 2025 – قد تظل الأدوات قائمة حتى تاريخ الاستحقاق، ولا تزال تدفع دخلًا ولكنها تختبر صبر المستثمر.

وفي الوقت نفسه، تعمل أدوات الحاجز المشروط (Contingent Barrier Notes) مثل مصيدة. إذا ظل المؤشر أعلى من حاجز محدد – عادةً ما يكون 60-75% من قيمته الأولية – يسترد المستثمر رأس ماله، ربما مع قسيمة. ولكن إذا تم اختراق الحاجز، تختفي الحماية، وتتحرك عوائد الأداة جنبًا إلى جنب مع الأصل الأساسي، مما يعني أن العميل يتحمل خسارة 1:1.

وفقًا لأندرو كويفلر، نائب الرئيس الأول لاستراتيجية المنتجات في سوق الاستثمارات البديلة iCapital، فإن التقلبات الحالية جعلت أدوات الدخل المشروط القابلة للاستدعاء التلقائي جذابة بشكل خاص. ويقول: “عندما ترتفع حالة عدم اليقين، تقدم هذه المنتجات عوائد في نطاق 7-10% مع حماية من الهبوط بنسبة 30-45%”. “يستخدمها المستشارون لحصد التقلبات وتوليد الدخل دون تحمل مخاطر الأسهم الكاملة.” بعد أحداث السوق مثل إعلان ترامب عن التعريفات الجمركية، لاحظ كويفلر أن طلبات عروض الأسعار ارتفعت بنسبة 140% على أساس أسبوعي – دليل واضح على تزايد اهتمام المستشارين.

هذه الأوراق المالية المبتكرة ليست بدون تكاليفها. يتقاضى Bank of Montreal من الشركات الاستشارية عمولة بنسبة 2.5% لإنشاء الأدوات. ثم يحصل المستشارون الماليون بالمثل على حصتهم من العملاء بعد ذلك. على عكس صناديق الاستثمار المتداولة أو الصناديق المشتركة، تتمتع هذه الأدوات أيضًا بسيولة محدودة، وحتى في ظل أفضل السيناريوهات، من المحتمل أن يحقق المستثمر أداءً جيدًا من خلال الاستثمار في صندوق سندات الشركات ذات العائد المرتفع، وهو أقل خطورة وأقل تعقيدًا بطبيعته. يحقق صندوق السندات ذات العائد المرتفع من Vanguard، بنسبة نفقات تبلغ 0.22%، حاليًا عائدًا بنسبة 7%، وهو نفس العائد السنوي الذي ستحققه في ظل أفضل السيناريوهات مع الأدوات المهيكلة الجديدة المرتبطة بمؤشر Nasdaq100 من BMO.

تعد AQR Research في غرينتش، كونيتيكت، منتقدًا كبيرًا للأدوات المهيكلة مثل BMO، بالإضافة إلى الصناديق وصناديق الاستثمار المتداولة ذات الهيكل المماثل التي يتم بيعها على أنها صناديق “النتائج المحددة” أو “المحمية”. في مارس، أصدرت AQR بحثًا يقول إنه سيكون من الأذكى والأرخص للمستثمرين ببساطة تقليل تعرضهم من 100% أسهم، إلى 70% على سبيل المثال مع 30% في أذون الخزانة، بدلاً من الاستثمار في أحد هذه الصناديق التي تعمل بالخيارات. يكتب دانيال فيلالون، الرئيس المشارك العالمي لحلول المحافظ في AQR: “تعد “صناديق التحوط” هذه نجاحًا تسويقيًا، ونجاحًا للمديرين الذين يبيعونها، وفشلًا للمستثمرين الذين ينجذبون إلى الوعد المفرط بعوائد الأسهم السحرية دون مخاطر الأسهم ثم يتم تحصيل رسوم زائدة عليهم مقابل المتعة”.

مثل أبناء عمومتهم الذين يبيعهم الوسطاء، ارتفعت صناديق الاستثمار المتداولة “المحمية” في شعبيتها مؤخرًا. وفقًا لـ Morningstar، تضخمت الأصول إلى 58 مليار دولار ارتفاعًا من إنشائها في عام 2018. أحد أكثر الصناديق شيوعًا هو Defined Wealth Shield ETF، من Innovator Funds في ويتون، إلينوي. يبلغ حجم الصندوق 1.4 مليار دولار (أصول)، ويرمز رمزه BALT إلى “بديل السندات”، ومثل صناديق الاستثمار المتداولة المحمية الأخرى، فهو مصمم للسماح ببعض المشاركة في مكاسب السوق ولكن للحد من الخسائر. يسمح BALT للمستثمرين بالمشاركة في مكاسب S&P 500 بحد أقصى 2.47% كل ربع سنة، ولكنه يحميهم من أي خسائر تصل إلى 20% على الجانب السلبي خلال نفس الربع. خلال فترة الازدهار التي شهدها عام 2024 بنسبة 23% في مؤشر S&P 500، كان سيحصل مالكو BALT على أقل من 10% بقليل. حتى تاريخه، مع انخفاض مؤشر S&P بنسبة 9%، انخفض BALT بنسبة 1% فقط.

يجادل منتقدو أدوات الاستثمار المهيكلة بأن التعقيد يخفي أوجه القصور والتكلفة. كما يحذرون من أن سلامتهم المتصورة تتبخر خلال الأحداث الاقتصادية من نوع البجعة السوداء – مثل الركود العالمي. الأدوات المهيكلة هي التزامات غير مضمونة وبالتالي فهي سليمة فقط مثل المؤسسات المالية التي تصدرها. خلال الأزمة المالية، خسر المستثمرون ما يقرب من كامل رأس مالهم في أكثر من 18 مليار دولار من الأدوات المهيكلة التي أصدرها Lehman Brothers.

يقول أحد مستشاري Morgan Stanley الذي طلب عدم الكشف عن هويته: “تجني البنوك والمستشارون الكثير من المال منها”. “ولكن في أسوأ السيناريوهات مثل عام 2008، كانت أسوأ شيء يمكن الاحتفاظ به.